宏观面衰退预期加重，基本面需求下滑库存累积，有色金属行业景气度大幅回落：国内经济复苏节奏放缓，6月国内规模以上工业增加值累计同比增速下滑至5.40%，7月国内制造业PMI下滑至49.4%，连续三个月低于枯荣线。国内经济动能的减弱，叠加下游进入传统的消费淡季，有色金属行业需求边际下行，主要有色金属品种出现累库，有色金属行业景气度在高位回落。而美国7月ISM制造业指数低于预期，萎缩幅度创八个月最大；美国7月非农新增就业人口也大幅低于预期，失业率超预期上行至4.3%。美国就业与经济数据超预期下行，尤其是美国就业数据的下滑触发了“萨姆规则”的衰退条件，使市场对于美国经济的衰退预期加重，“衰退交易”下有色金属商品价格大幅下跌。

投资建议：美联储在7月的议息会议上维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期；但在会议声明中承认美国就业市场放缓，降通胀取得进一步进展，不再提“仍高度关注通胀风险”，改称关注就业和通胀双重使命面临的风险，或表明通胀不再是降息的阻碍，会后美联储主席鲍威尔更是表态降息将至，美联储最快于最快9月降息。而美国7月非农就业人口新增11.4万人，低于预期17.5万人；6月新增就业从20.4万人下修至17.9万人，5月从21.8万人下修至21.6万人；美国7月失业率4.3%，高于预期的4.1%。美国7月非农数据大幅不及预期，新增就业创下三年半来最低纪录，且失业率升至近三年最高水平，并触发了基于失业率预测衰退的萨姆规则。美国低于预期的7月就业数据，使市场对于美国经济的预期从“软着落”转向“硬着落。此前美国通胀的持续下行使市场形成了美联储将于9月降息的确定性预期，而此次美国就业的超预期下行，使市场对于美联储年内更多降息次数与更高降息幅度的预期提升。美国7月非农就业数据发布后市场对美联储年内降息3次的概率预期提升20.8个百分点至96.7%，这或将进一步推动实际利率的下降，驱动金价的上涨。而复盘历史，在美国衰退期间，黄金相对于其他资产优势明显。在1948年以来的NBER衰退周期中，黄金价格的胜率与收益率要远高于美股以及其他大宗商品资产。而在NBER衰退周期中，A股黄金板块的胜率与收益率也要好于A股大盘与其他有色金属子板块。在市场“衰退交易”预期加重的情况下，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）等A股黄金龙头股的相对机会。

风险提示：1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）有色金属下游需求不及预期的风险。

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(记者王晓波)